《金證研》南方資本中心 池恩/作者 易溪 南江/風(fēng)控

全面注冊(cè)制實(shí)施以后，2023年3月23日，首批兩只主板注冊(cè)制新股定價(jià)出爐。
而此番上市，中信金屬仍存種種問(wèn)題待解。2019-2021年，中信金屬主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐年下降且低于同行均值。其中，2021年，貢獻(xiàn)超五成營(yíng)收的黑色金屬產(chǎn)品的毛利率為負(fù)數(shù)。此外，中信金屬聲稱自1998年起其是全球最大的鈮產(chǎn)品生產(chǎn)商巴西礦冶公司，以下簡(jiǎn)稱“CBMM”。在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家分銷商。但公開(kāi)信息顯示，2016-2017年，中信金屬的參股公司可直接向CBMM采購(gòu)，直至2018年，CBMM才要求國(guó)內(nèi)的鈮產(chǎn)品均需通過(guò)中信金屬代理銷售。信披矛盾之下，關(guān)于中信金屬何時(shí)成為CBMM的獨(dú)家分銷商的迷局浮現(xiàn)。

一、凈現(xiàn)比不足1且毛利率走低，客戶違約曾致其損失近3億元
業(yè)績(jī)系企業(yè)的一面鏡子。中信金屬主要從事金屬及礦產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)。2020-2022年，中信金屬營(yíng)收超千億元，然而其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率卻僅有個(gè)位數(shù)，不足4%。雪上加霜的是，報(bào)告期內(nèi)，中信金屬主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐年下降且低于同行均值。
1.1 2021-2022年?duì)I業(yè)收入均超千億元，凈利潤(rùn)均不足30億元
據(jù)中信金屬簽署日期為2023年4月3日的招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“招股書(shū)”）以及簽署日期為2021年11月30日的首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“2021年11月招股書(shū)”），2018-2022年，中信金屬的營(yíng)業(yè)收入分別為447.38億元、633.03億元、769.42億元、1,128.16億元、1,191.75億元；同期，中信金屬凈利潤(rùn)分別為13.04億元、7.12億元、11.38億元、18.23億元、22.15億元。 

經(jīng)《金證研》南方資本中心計(jì)算，2019-2022年，中信金屬營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為41.5%、21.55%、46.63%、5.64%；同期，中信金屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為-45.4%、59.84%、60.16%、21.55%。
可以看出，2020-2022年，中信金屬的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)均逐年增長(zhǎng)，其中2022年，中信金屬的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)速度有所放緩。并且，2021-2022年各年度，中信金屬的營(yíng)業(yè)收入均超千億元，然而凈利潤(rùn)均不足30億元。
1.2 2019-2020年及2022年凈現(xiàn)比均不足1，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流曾告負(fù)2022年回正
據(jù)2021年11月招股書(shū)以及招股書(shū)，2018-2022年，中信金屬的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.03億元、4.56億元、3.49億元、-32.2億元、0.52億元。

經(jīng)計(jì)算，2019-2020年及2022年，中信金屬的凈現(xiàn)比分別為0.64、0.31、0.000433。
不難發(fā)現(xiàn)，2018年以及2021年，中信金屬均處于“失血”狀態(tài)。直到2022年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流回正。并且，2019-2020年及2022年，中信金屬的凈現(xiàn)比均不足1。
1.3 主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率不足3%，2019-2021年逐年下降且低于同行均值據(jù)招股書(shū)，中信金屬的主營(yíng)業(yè)務(wù)為金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易。此次，中信金屬選取了五礦發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五礦發(fā)展”）、物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“物產(chǎn)中大”）、廈門象嶼集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廈門象嶼”）、廈門國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廈門國(guó)貿(mào)”）共4家企業(yè)作為同行業(yè)可比公司。

 19-2021年以及2022年1-6月，中信金屬的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為2.67%、2.3%、0.9%、2.45%。
2019-2021年以及2022年1-6月，五礦發(fā)展的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為2.98%、2.65%、3.07%、3.91%；物產(chǎn)中大的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為2.37%、2.81%、2.32%、2.64%；廈門象嶼的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為3.04%、1.91%、2.12%、2.49%；廈門國(guó)貿(mào)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為3.05%、1.91%、1.72%、1.86%。
同期，上述同行業(yè)可比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為2.86%、2.32%、2.31%、2.73%。

不難發(fā)現(xiàn)，2019-2021年，中信金屬的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐年下降且低于同行均值。此外，2021年度，中信金屬的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率“驟降”至0.9%。

1.4 黑色金屬產(chǎn)品營(yíng)收占比超五成，2021年其毛利率驟降至-0.25%

據(jù)招股書(shū)，中信金屬主營(yíng)業(yè)務(wù)為金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易，是金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易商。中信金屬按產(chǎn)品分類的主營(yíng)業(yè)務(wù)為黑色金屬產(chǎn)品、有色金屬產(chǎn)品、其他貿(mào)易產(chǎn)品。

其中，2019-2021年以及2022年1-6月，黑色金屬產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入分別為393.82億元、457.64億元、756.09億元、344.27億元，占中信金屬主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.62%、59.79%、67.28%、55.4%。

可以看出，報(bào)告期內(nèi)，黑色金屬產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均超五成。

實(shí)際上，中信金屬下游客戶曾出現(xiàn)合同違約的情形，致使中信金屬損失近3億元。

1.5 客戶曾未如約全額采購(gòu)，中信金屬將約定產(chǎn)品對(duì)外銷售后仍損失近3億元

據(jù)招股書(shū)，受不可抗力因素及全球經(jīng)濟(jì)影響，2021年鐵礦石產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)短期內(nèi)大幅波動(dòng)的極端情況，中信金屬個(gè)別鐵礦石產(chǎn)品客戶受到市場(chǎng)環(huán)境的影響導(dǎo)致自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，凱榮國(guó)際貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱榮”）出現(xiàn)了合同違約的情形。
    值得注意的是，根據(jù)唐山凱榮與中信金屬采購(gòu)合同約定的作價(jià)月，違約采購(gòu)合同相關(guān)的鐵礦石產(chǎn)品原定貨款（不含利息）合計(jì)約12.52億元。截至招股書(shū)簽署日2023年4月3日，唐山凱榮已提貨 19.28萬(wàn)噸，未提貨76.81萬(wàn)噸均已被中信金屬對(duì)外銷售處置。

對(duì)此，中信金屬表示，根據(jù)貨物處置情況，扣除凱榮已預(yù)付中信金屬的保證金及其他款項(xiàng)，中信金屬合計(jì)損失金額不超過(guò)3億元。相關(guān)損失金額占中信金屬凈資產(chǎn)比例較小，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)中信金屬生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響。
另一方面，中信金屬的黑色金屬產(chǎn)品2021年的毛利率為負(fù)。在此背景下，作為主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅有個(gè)位數(shù)的貿(mào)易商的中信金屬該如何保證業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性？中信金屬業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力幾何？存疑待解。

二、自稱擔(dān)任CBMM國(guó)內(nèi)獨(dú)家分銷商逾20年，期間參股公司卻曾直接向CBMM采購(gòu)
信披無(wú)小事。在招股書(shū)中，中信金屬多次強(qiáng)調(diào)，自1998年起，其即為全球最大的鈮產(chǎn)品生產(chǎn)商CBMM的國(guó)內(nèi)獨(dú)家分銷商。
然而，公開(kāi)信息顯示，2016-2017年，中信金屬的參股公司可直接向CBMM采購(gòu)，直至2018年，CBMM才要求國(guó)內(nèi)的鈮產(chǎn)品均需通過(guò)中信金屬代理銷售。巧合的是，2018年，中信金屬開(kāi)始籌劃上市。 

2.1 中信金屬間接持有CBMM 5%的股權(quán)，對(duì)其采購(gòu)額累計(jì)超160億元

據(jù)招股書(shū)，中信金屬主要從事金屬及礦產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)，系金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易商，經(jīng)營(yíng)的貿(mào)易品種主要包括鐵礦石、鋼材等黑色金屬產(chǎn)品，鈮、銅、鋁等有色金屬產(chǎn)品以及其他貿(mào)易產(chǎn)品。

2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬向CBMM及其下屬企業(yè)采購(gòu)的有色金屬產(chǎn)品為其生產(chǎn)的鈮產(chǎn)品，采購(gòu)金額分別為49.86億元、42.2億元、48.8億元、28.1億元，占營(yíng)業(yè)成本比例分別為8.09%、5.62%、4.37%、4.62%。
經(jīng)《金證研》南方資本中心計(jì)算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬對(duì)CBMM的采購(gòu)金額累計(jì)為168.97億元。

2.2 鈮產(chǎn)品全部購(gòu)自CBMM，1998年至今系CBMM在國(guó)內(nèi)唯一分銷商

前文提到，中信金屬主要從事金屬及礦產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)。
據(jù)招股書(shū)，中信金屬的主要產(chǎn)品包括黑色金屬產(chǎn)品、有色金屬產(chǎn)品、其他貿(mào)易產(chǎn)品。
其中，有色金屬產(chǎn)品包括鈮產(chǎn)品。中信金屬鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)的采購(gòu)全部來(lái)自于CBMM。1998年，中信金屬與CBMM建立長(zhǎng)期合作關(guān)系并簽署鈮產(chǎn)品國(guó)內(nèi)獨(dú)家分銷協(xié)議。根據(jù)獨(dú)家分銷協(xié)議，中信金屬是CBMM國(guó)內(nèi)唯一分銷商，由中信金屬負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鈮產(chǎn)品技術(shù)的推廣應(yīng)用和銷售。
值得一提的是，寶鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、太鋼集團(tuán)通過(guò)投資CBMM可獲得最低供應(yīng)量。由于中信金屬是CBMM在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家分銷商，上述4家企業(yè)通過(guò)投資CBMM獲得的最低供應(yīng)量保證不影響中信金屬的獨(dú)家分銷身份，依然需要通過(guò)中信金屬采購(gòu)。
換言之，中信金屬的鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)的采購(gòu)全部來(lái)自于CBMM。1988年起，中信金屬系CBMM在國(guó)內(nèi)的唯一分銷商。為了不影響中信金屬的獨(dú)家分銷身份，寶鋼集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)、首鋼集團(tuán)、太鋼集團(tuán)因投資CBMM而獲得的最低供應(yīng)量亦需要通過(guò)中信金屬而間接向CBMM采購(gòu)。

有趣的是，在2018年之前，中信金屬的參股公司存在直接向CBMM采購(gòu)的情形。

2.3 西部超導(dǎo)系中信金屬參股公司，中信金屬對(duì)其銷售鈮產(chǎn)品累計(jì)金額超3億元

據(jù)招股書(shū)，2004年，中信金屬出資入股西部超導(dǎo)材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西部超導(dǎo)”）。截至招股書(shū)簽署日2023年4月3日，西部超導(dǎo)系中信金屬的參股公司。
西部超導(dǎo)系中信金屬的參股公司兼聯(lián)營(yíng)公司，中信金屬可對(duì)其實(shí)施重大影響。
2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬向西部超導(dǎo)銷售的產(chǎn)品主要為有色金屬產(chǎn)品中的鈮產(chǎn)品。同期，中信金屬向西部超導(dǎo)銷售鈮產(chǎn)品的金額分別為7,395.19萬(wàn)元、9,410.97萬(wàn)元、12,536.47萬(wàn)元和 7,146.39萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.12%、0.12%、0.11%和0.11%。
經(jīng)計(jì)算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬對(duì)西部超導(dǎo)的銷售鈮產(chǎn)品的金額累計(jì)為3.65億元。

2.4 西部超導(dǎo)曾直接向CBMM采購(gòu)，2018年起CBMM要求其通過(guò)中信金屬采購(gòu)
2016-2017年，CBMM分別系西部超導(dǎo)的第一大、第三大供應(yīng)商。西部超導(dǎo)對(duì)CBMM的采購(gòu)鈮錠，采購(gòu)金額分別為10,128.62萬(wàn)元、6,106.41萬(wàn)元，占采購(gòu)總額比例分別22.2%、12.14%。
據(jù)西部超導(dǎo)招股書(shū)，自2018年開(kāi)始，西部超導(dǎo)鈮錠的采購(gòu)需從中信金屬的子公司轉(zhuǎn)購(gòu)，主要原因系2018年初CBMM提出其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所有產(chǎn)品（鈮鐵合金、鎳鈮合金、純鈮錠等系列鈮產(chǎn)品）均由中信金屬代理出售，而基于上述安排，西部超導(dǎo)向中信金屬子公司轉(zhuǎn)購(gòu)鈮錠產(chǎn)品。
也就是說(shuō)，在2018年之前，西部超導(dǎo)直接向CBMM采購(gòu)鈮錠。自2018年開(kāi)始，CBMM表示其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所有鈮產(chǎn)品需均由中信金屬代理出售。然而，中信金屬卻稱1998年起，其均為CBMM在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家分銷商，中信金屬的信披是否具備真實(shí)性？仍未可知。
2.5 2018年中信金屬開(kāi)始準(zhǔn)備上市，2019-2021年鈮產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)

據(jù)2021年11月招股書(shū)以及招股書(shū)，2019-2021年，中信金屬的鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為17.81%、-14.79%、6.55%。其中，來(lái)自銷量增長(zhǎng)因素貢獻(xiàn)分別為12.85%、1.35%、7.33%；來(lái)自平均售價(jià)因素貢獻(xiàn)分別為4.96%、-16.14%、-0.78%。
信披矛盾之下，中信金屬作為CBMM在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家分銷商始于何時(shí)？中信金屬關(guān)于其“1998年起均為CBMM的國(guó)內(nèi)獨(dú)家分銷商”的信披真實(shí)性或遭拷問(wèn)。此外，2018年，中信金屬開(kāi)始籌劃上市，同年，中信金屬持股的CBMM要求國(guó)內(nèi)的鈮產(chǎn)品均由中信金屬代理出售，報(bào)告期內(nèi)，中信金屬的鈮產(chǎn)品銷量上漲，在此背景下，中信金屬與CBMM的關(guān)聯(lián)交易又是否具備真實(shí)性？

天下大事，必做于細(xì)。《金證研》南方資本中心將持續(xù)關(guān)注中信金屬的未來(lái)發(fā)展走向。